报告摘要

● 引言：我们于6.3发布《新投资范式：拥抱确定性！》提出不确定性环境背景：全球decoupling、中国供需再平衡。8.6《政策底路线：宽松还是复苏交易？》提示国内政策底之后中美股市ERP收敛。近期，海外市场经历波动、大宗走势与中资股走势形成“背离”。我们的核心看法是：大宗走势与股市“背离”是全球现象，体现的是海外供应因素边际恶化下的再通胀，形成中美利差扩大、外资流出拖累中资股。后续，如若资产组合从“大宗↑美债利率↑美股↓”最终转向risk off模式：“大宗↓美债利率↓美股↓”，则有望迎来中美共振反转大机遇。

● 去年底至今年上半年美国“股债双牛”的主要矛盾，是供给因素的缓解。去年11月以来美国经历了“完美数据”：通胀下行、实际商品消费反弹。宏观逻辑来看，唯归因于供给缓解：上半年油价、职位空缺数、全球供应链压力下行；同时居民实际收入、实际商品消费同比走高。美股尤其敏感于这一变化——我们构建的美股盈利动能指标（美国实际消费/美国劳动力成本）在去年大幅下行回归历史趋势后，于今年上半年回升。

● 供应不再朝着改善方向运行，美国增长和通胀重回两难，美债、美股至少一类资产存在调整的必要，近期已在上演。移民快速回归后，已修复至历史趋势水平；美国石油战略储备已释放至历史谷底，进入补库阶段：7月FOMC会议纪要提到通胀上行风险强调“供应链改善和有利的大宗商品价格趋势不能持续”。美股调整，实则“完美数据”根基的动摇。

(资料图片)

●美国财政赤字推动的宏观韧性背景下，叠加供应冲击，美债进入“再通胀”定价。（1）decoupling背景下美国财政赤字形成对私人部门的盈余——当前产出缺口收敛之际，美国财政赤字扩大，企业杠杆率改善，与历史经验截然相反。后续：财政动能仍然强劲、美国投资景气将维持。（2）美债对联储紧缩“多高多久”再定价，长端利率或继续向短端利率路径寻锚，从而仍可能高位震荡一段时间。当前10Y-3M美债利差达-130bp，为历史相较极端水平，仍可能敏感于终点利率变动——不同参数组合下的联储泰勒规则利率中位数为6%（当前5.5%）。

●中资股从“政策底”至“市场底”的实现路径大概率就是中美“政策底”共振。海外动荡甚至潜在的risk off（大宗↓美债利率↓美股↓）往往是中美ERP收敛之途需要迈过的坎，此后，则有望迎来全球权益市场以及中资股的大机遇。以史为鉴，国内政策底后中美ERP收敛过程中，往往会先经历海外市场risk off，再迎来全球权益市场共振反弹的春天——2012年5月、2016年年初、2018年4季度。这些阶段的共同逻辑是美联储政策的关键变化、中美“政策底”共振。

●风险提示：流动性收紧、国内经济增长不及预期、消费意愿不及预期等。

报告正文

引言

我们于6.3发布《新投资范式：拥抱确定性！》提出不确定性环境背景：全球decoupling、中国供需再平衡。8.6《政策底路线：宽松还是复苏交易？》提示国内政策底之后中美股市ERP收敛。近期，海外市场经历波动、同时大宗走势与中资股走势形成背离，我们的核心看法是：大宗走势与股市“背离”是全球现象，体现的是海外供应因素边际恶化下的再通胀，形成中美利差扩大、外资流出拖累中资股。

一、去年底至今年上半年美国“股债双牛”的主要矛盾，是供给因素的缓解

去年11月以来美国经历了“完美数据”：通胀下行、实际商品消费反弹。宏观逻辑来看，唯归因于供给缓解：上半年油价、职位空缺数、全球供应链压力下行；与此同时，居民实际收入、实际商品消费同比走高。

美股尤其敏感于这一变化——我们构建的美股盈利动能指标（美国实际消费与美国劳动力成本的比值）在去年大幅下行回归历史趋势中枢后，于今年上半年回升。

二、供应不再朝着改善方向运行，美国增长和通胀重回两难，美债、美股至少一类资产存在调整的必要，近期已在上演

移民经历快速回归后，已修复至历史趋势水平；美国石油战略储备已释放至历史谷底，进入补库阶段。

无独有偶，正如7月FOMC会议纪要提到通胀上行风险，强调“供应链改善和有利的大宗商品价格趋势不能持续”。

近期美股回调看似事件冲击，实则“完美数据”的中期根基的动摇。

三、美国财政赤字推动的宏观韧性背景下，叠加供应冲击，美债进入“再通胀”定价

decoupling背景下美国财政赤字形成对私人部门的盈余——当前产出缺口收敛之际，美国财政赤字扩大，企业杠杆率改善，与历史经验截然相反：后续（1）财政动能仍然强劲，美国财政支出三大法案支出总规模在2026年达峰，2023年为起步年份。（2）美国投资景气将维持——美国卡车固定资产投资同比领先于设备投资，后者有望接力前者景气。

美债对联储紧缩“多高多久”再定价，长端利率或继续向短端利率路径寻锚，从而仍可能高位震荡一段时间。当前10Y-3M美债利差达-130bp，为历史相较极端水平，仍可能敏感于终点利率变动——不同参数组合下的联储泰勒规则利率中位数为6%（当前5.5%）。

四、中资股“政策底”至“市场底”的实现路径大概率将是中美“政策底”共振

海外动荡甚至潜在的risk off（大宗↓美债利率↓美股↓）往往是是中美ERP收敛之途需要迈过的坎，此后，则有望迎来全球权益市场以及中资股的大机遇。

以史为鉴，国内政策底后中美ERP收敛过程中，往往会先经历海外市场risk off，再迎来全球权益市场共振反弹的春天——2012年5月、2016年年初、2018年4季度。这些阶段的共同逻辑是美联储政策的关键变化、中美“政策底”共振。2012年9月第三轮QE、2016年初联储下调全年加息路径、2018年岁末年初美联储转向；2022年10月通胀缓解联储暂停鹰派引导（供给因素缓解）。

本轮可能存在的路径是什么？可能是美国金融风险担忧——近期美国的银行评级遭遇下调再次敲响警钟。美国货币基金市场利率与存款利率进一步拉大之际，若银行资产端出现裂口将推动存款搬家——近期美国货币基金市场规模进一步创新高。类似事件发生，则加快中国股市春天来临的步伐。

五、风险提示

全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等）、国内消费意愿提振不及预期等。